汉森制药:主力品种平稳较快增长 产品储备不断完善

　　投资要点

　　事件:

　　近日,汉森制药公布了其2013年年报,报告期内公司实现销售收入5.85亿元,同比增长19.51%,实现归属上市公司股东净利润1.11亿元,同比增长36.06%(扣非后增37.19%),EPS0.75元。公司拟向全体股东每10股派发5元(含税)并转增10股。

　　点评:

　　公司的年报业绩与业绩快报一致。

　　主力保持平稳较快增长,销售体系不断完善:报告期内公司核心产品四磨汤保持稳定增长,销售收入3.97亿元,比上年同期增长18.37%,毛利润率也基本保持稳定,此外我们注意到公司单季度增速从Q3的3.64%重新恢复到Q4的27.46%,显示四磨汤口服液依然保持了较好的终端需求,在三季度受到“槟榔事件”冲击销售明显放缓后四季度又重回升势。而在二线品种中,除竞争性品种愈伤灵胶囊出现下滑外,其他品种均实现了平稳较快的增速(缩泉胶囊全年销售收入6054.08万元,比上年同期增长20.35%,银杏叶胶囊全年销售收入5410.16万元,比上年同期增长20.32%)。在营销体系建设方面,公司在权衡利弊后对子公司汉森医药启动了营销模式转型和规范工作,汉森医药销售的银杏叶胶囊、愈伤灵胶囊、消癌平胶囊全部实现了转母公司销售。随着新收购的永孜堂的加入,公司营销中心整体框架已经调整完成,专门设立四磨汤销售事业部、缩泉销售事业部和永孜堂销售事业部,销售体系也日益完善。

　　产品上市后维护情况良好,并购永孜堂扩充产品储备:报告期内公司进一步完善了已上市产品的后期维护工作,成功获得四磨汤浓缩丸、干混悬剂、蜜丸、泡腾片、滴丸、四磨汤生物碱和指纹图谱的发明专利证书或专利授权通知,四磨汤中药保护品种申请已完成6个月长期和加速稳定性试验考察。缩泉胶囊保护品种也已完成3个月稳定性考察,预计2014年6-7月向国家食品药品监督管理局受理中心递交申报材料,有效确保了公司产品在市场上的独占性。当期公司还以2.82亿元成功收购云南永孜堂制药有限公司80%股权(永孜堂当期实现净利润1416万元,但仅并表1个月,对公司当期利润影响不大),永孜堂虽然是地处云南的中小型医药企业,拥有6个全国独家品种,2个原研品种,2个质量标准最新品种。天麻醒脑胶囊、八味肉桂胶囊、利胆止痛胶囊、白蒌咳痰喘胶囊、胃肠灵胶囊、参七心疏胶囊、百贝益肺胶囊、通舒口爽胶囊为国家发明专利产品,具有自主知识产权。永孜堂产品资源的加入,进一步丰富了公司的产品线。一方面让公司在消化系统、心脑血管领域获得更多的产品支撑,另一方面也为公司立足昭通道地中药材资源,发展以天麻醒脑为主的天然植物药品及保健品提供了有利条件。

　　财务指标表现正常,销售费用率下滑增厚业绩:报告期内公司各项财务数据总体正常,公司期末应收账款为8522万元,同比增长8.56%,增幅小于业绩收入增速。在费用率方面,当期发生管理费用6229万元,较上年增长76.5%,对应费用率为10.65%,同比增长3.44个百分点,主要原因是研发费用增加1313万元,永孜堂收购费用增加621万元等因素所致;当期销售费用2.45亿元,同比基本持平,对应费用率为41.87%,同比下滑超过8个百分点,费用率的下滑对利润贡献较大。我们认为过去2年中,为了应对募投项目投产后消化新增产能带来的挑战,公司不断扩充销售人员,完成了国内大部分地区的销售人员布局(估算销售人员在1500人左右),但同时也导致其销售费用率上升较快,而仅为30-40万左右的人均年销售额也显然低于其他主流口服制剂销售企业,而随着销售规模的不断扩大,其销售费用率也在不断走低。展望2014年,我们认为虽然公司在收购永孜堂后可能会适当增加其产品的广告投放的营销费用投入,募投项目的投产也会使得折旧有所增加,但母公司销售网络的规模效应将继续逐步显现,年内公司在内生性成长及永孜堂并表的影响下仍有望实现销售和利润的较快增长。

　　盈利预测:我们认为,公司主导产品四磨汤口服液作为中药独家品种,2014年在产能释放、省外拓展和基药增补等因素的促进下仍有望实现25%或以上的平稳较快增长,二线品种中缩泉胶囊,银杏叶胶囊随着营销体系的不断完善也有望实现增长加速,此外永孜堂的并表对公司2014年也将产生一定增厚。综合考虑永孜堂并表、新产品营销投入和募投项目折旧影响,我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.05、1.35、1.73元,对应估值为33、26、20倍。公司目前估值合理,营销体系逐步完善,长期品种储备丰富,继续维持对公司的“增持”评级。

　　风险提示:新品营销费用投入及折旧影响超预期。